申银万国：九洲电气 电机节能助推行业快速发展

　公司是国内先进的高压变频器制造商。公司产品包括高压变频器、高频开关直流电源、电气控制及自动化产品。公司营业收入快速增长，08年营业收入达到3亿，净利润为3607万;06-08年营业收入复合增长率达31.6%，净利润复合增长率达41.1%。09年前三季核心产品高压变频器收入占比约61%，毛利贡献约66%;公司产品毛利率较高，综合毛利率维持在30%高位。

　　电机是最重要的终端耗电设备，约占总用电量的60%，电机节能潜力巨大。

　　目前我国各类电动机总装机容量约为4.2亿千瓦，年耗电1万亿千瓦时以上，占全国用电量的60%，其中高压电机占总装机容量的40～50%。通过对电机变频调速可大约节省30%的电能，电机节能潜力巨大。

　　受益于电机节能改造，预计到2012年高压变频器市场规模将达150亿元。

　　随着国家节能减排政策的推行，高压变频器市场将快速增长。预计09-12年市场增长率将保持在40%以上，2012年中国高压变频器市场规模将达到150亿。未来十年高压电机节能改造对高压变频器市场需求约每年10000台，市场潜力巨大。

　　风电变流器业务将成为公司新的利润增长点。公司已经掌握兆瓦级风力发电变流器技术，公司与哈飞风力发电设备公司和江西麦德风能公司分别签订了100套1.5兆瓦级风电变流器的采购意向合同书，预计公司将积极拓展风电变流器业务，成为公司新的利润增长点。

　　募集资金主要用于扩大产能和技术中心建设。

　　盈利预测与估值。我们预计公司09-11年完全摊薄EPS为0.69元、0.85元和1.15元，结合发行的创业板公司及同行业可比公司估值情况，我们认为合理的询价区间在24.1～27.6之间，对应2009年35～40倍PE，对应10年28.3～32.5倍PE。

　　风险因素：我们认为公司面临的主要风险是税收优惠政策变动风险和风电变流器业务的拓展风险。